禾迈股份(688032)：布局储能打造新“引擎” 国产微逆龙头扬帆起航

2023-05-31 01:29:37 上海申银万国证券研究所有限公司

(相关资料图)

投资要点：

国内微逆龙头，营收快速增长。公司主要从事光伏逆变器、储能、电气成套设备及相关产品的研发、制造与销售业务。微型逆变器为公司的拳头产品，22 年出货量116.4 万台，同比增长187.9%，营收由17 年0.2 亿增长至22 年12.4 亿，营收占比81%，成为业绩的主要支撑。23 年Q1 公司营收/归母净利润5.8/1.8 亿元，同比增长153.5%/102.1%。

安全性+经济性+可靠性优势，微逆市场空间广阔。“双碳”政策叠加成本下降，全球光伏新增装机量累创新高；分布式光伏新增装机占比持续提升，全球21 年占比达41%，国内22 年占比达58%。安全性：各国陆续出台相关政策强调安全规范，微逆是保证组件级关断安全性最优技术路线。经济性：微型逆变器生命周期更长，单人运维效率更高，后续运维成本更低。可靠性：微逆并联接入电压低，防尘防水更好，可应对极端天气，发电效率不受组件遮挡影响，启动功率更低。市场规模：预计到25 年全球微型逆变器需求量38.5GW，22-25 年CAGR59.2%。

差异化布局叠加成本优势，公司加速微逆国产替代。产品：公司采用差异化竞争策略，主要布局一拖二及一拖四产品，产品功率范围从0.25-2.25kW广泛覆盖。成本：公司微逆与Enphase 相比均价更低，性价比优势明显。公司产品基本为自主制造，有效减少代工成本，毛利率处于行业领先。盈利：海外营收占比不断提升，22 年微逆境外营收占比93.4%，微逆海外市场毛利率比国内市场高13pcts+，推动整体毛利率上涨。渠道：积极布局全球市场，销售体系逐渐完善，营销网络覆盖超过76 个国家和地区，微逆产品通过全球超1000个认证；公司从拉美市场起步，逐步向传统欧美市场切入，22 年欧美市场营收占比已达75%。出货量：18-22 年公司微逆出货量CAGR122.7%，根据Wood Mackenzie 数据，公司市占率从19 年的2%快速提升至21 年的9%，位列全球第三。随着行业规模增长以及公司多重优势，在出货量快速增长的同时市占率有望持续提升。

布局储能打造第二增长极。政策推动、可再生能源装机增长以及原材料价格下滑驱动全球新型储能装机功率容量持续高增，根据弗若斯特沙利文预测，22-26 年新型储能装机功率容量CAGR64.8%。22 年公司拓展新业务布局储能市场，包含储能系统集成和储能逆变器产品，有望借助储能东风打造第二增长极。

首次覆盖给予公司“买入”评级。公司为国内微逆龙头，受益于行业规模的扩张，叠加公司海外渠道的持续布局以及成本优势，业绩有望持续高增。随着储能行业规模的扩张以及公司产能的投产，未来的出货量有望迎来高速增长，打造第二增长“引擎”。预计公司23-25年实现营业收入43.4/87.6/135.8 亿元，归母净利润11.2/19.7/28.6 亿元，（2023/5/29日股价）对应23-25 年PE25X/14X/10X，首次覆盖给予公司“买入”评级。

风险因素：光伏、储能装机量不及预期；原材料价格波动；汇率波动；行业政策变化。

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